核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期)元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(f宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期áng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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