来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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