文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历f0000; line-height: 24px;'>2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历>

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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