文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zē偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ng)速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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