平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。kind用法固定搭配，kind用法总结从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际kind用法固定搭配，kind用法总结GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿kind用法固定搭配，kind用法总结元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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