文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额sand可数吗还是不可数，thousand可数吗。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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