《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现德国对中国友好吗，德国对中国怎么样则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键(jiàn德国对中国友好吗，德国对中国怎么样)。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 德国对中国友好吗，德国对中国怎么样