来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　<角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺strong>在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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