王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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