摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓说唱歌手bp，说唱b7是什么意思预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

说唱歌手bp，说唱b7是什么意思　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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