平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(q香港名媛是做什么的ī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI香港名媛是做什么的同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(香港名媛是做什么的nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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