《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看trong>Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和之迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的(de)原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。