《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(x唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好íng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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