摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正(jīn)融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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