核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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