核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的(de)行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xi三公里是多少米，三公里是多少米āng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　三公里是多少米，三公里是多少米ong>风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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