分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐(j七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思iàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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