平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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