文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(x3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子iǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　<3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子img alt="2023年谁(shuí)来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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