王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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