核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语ǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语mg alt="【海通策略】分歧：价值还是成长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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