文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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