来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(拙荆是什么意思，拙荆是什么意思kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节拙荆是什么意思，拙荆是什么意思月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是拙荆是什么意思，拙荆是什么意思信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拙荆是什么意思，拙荆是什么意思