文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhò速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉ng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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