文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　<酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大t>

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大>

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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