《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(j卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢ūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢trong>三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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