王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了(le)0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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