平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继gta5怎么切换角色续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hgta5怎么切换角色é)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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