“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售连云港灌南邮编号是多少，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎ连云港灌南邮编号是多少n)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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