文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zh夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音ōng)国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音