5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰(tài)柏瑞中证央企红(hóng)利ETF发布公告称(chēng)，其累计(jì)有效认(rèn)购申(shēn)请(qǐng)份额总额(é)超(chāo)过20亿份发行上限，将启动比例(lì)配(pèi)售。这则小公(gōng)告(gào)体(tǐ)现出市场对(duì)这一“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题的(de)追捧(pěng)力度。

　　实际上，近(jìn)期(qī)围绕着“中特估”的行情，市场关注度(dù)非常高，5月(yuè)15日首批3只央企回报ETF发行，更成(chéng)为(wèi)这一波“中特估”行情的催(cuī)化剂。实际上，早在去年底及今年一季度，一(yī)些(xiē)基金经理(lǐ)开(kāi)始调仓换股(gǔ)“中(zhōng)特(tè)估概念(niàn)”。

　　目前“中特估”资金面(miàn)、情绪面、估值方(fāng)式等问题成为(wèi)市(shì)场关(guān)注焦点，中国基金报采访多(duō)位投研人士，解(jiě)析“中特估”这些焦点问题(tí)。

　　央企主(zhǔ)题ETF密集上报发行

　　行情催化剂？

　　市(shì)场(chǎng)对“中特估”主题积极追捧。不仅华泰(tài)柏瑞中证央企(qǐ)红利ETF罕见出现启动“比(bǐ)例配售”情(qíng)况，今(jīn)年场内(nèi)多只“中字头”ETF也持续“吸(xī)金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国(guó)央企主题基金发(fā)行，市(shì)场对此充(chōng)满期待，如5月15日就有3只央企回报ETF，后续跟踪(zōng)央企(qǐ)科技引领(lǐng)、央企(qǐ)现代能源等ETF也将获批发行，更(gèng)有扎堆上报的央国企基金在排队入(rù)市。

　　这些(xiē)或(huò)成(chéng)为这一波“中(zhōng)特估”行情的催化剂。

　　融通(tōng)红利(lì)机会基(jī)金(jīn)经理何龙(lóng)表示，央(yāng)企(qǐ)ETF发行在情绪上(shàng)是构成催(cuī)化因素(sù)的，近(jìn)期银行股大涨的一个催化因素就是积极推介相(xiāng)关(guān)央企ETF的发行。

　　“随着央企(qǐ)ETF的发行，和诸多主题基金的申报发行，我认为(wèi)确实(shí)会成为引爆行情(qíng)的催(cuī)化剂，基本面、资金面(miàn)、政策(cè)面都在向好，下(xià)半年(nián)，中特估有可能独领风骚(sāo)。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)章(zhāng)恒更(gèng)是表示(shì)。

　　同样，博时基金(jīn)指数与量化投资部基(jī)金经理(lǐ)杨振建就表示，近期密集申(shēn)报的国央企主题基金主要涉及(jí)“股东回报(bào)”、“科技引领(lǐng)”、“现代能(néng)源”几语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么大主题，这样(yàng)的布局可以更(gèng)好支持(chí)央国企的估值重塑。

　　“央企(qǐ)ETF的发行将成为行(xíng)情进一步上涨的催(cuī)化剂(jì)。去(qù)年以来公募基金发行(xíng)整体平淡，近期多只国央企主题基金(jīn)申报和发行，行(xíng)情火(huǒ)热下(xià)将(jiāng)为市场带来增量资金(jīn)，有望推(tuī)动(dòng)进一步上涨。”杨振建(jiàn)进一步(bù)表(biǎo)示。

　　此外，银(yín)华基金ETF业务(wù)总监王帅认为，公募基(jī)金积极布局央国企主题基金，一方面是(shì)因为(wèi)新一轮(lún)深化国企改(gǎi)革(gé)的大幕将拉开，叠加“中特估(gū)”概(gài)念，央(yāng)国企上(shàng)市(shì)公司的(de)投(tóu)资价值凸显(xiǎn)，该主题的基金(jīn)将为投资者(zhě)提供更丰富的(de)工具(jù)以参与到央(yāng)国(guó)企投资。另一方面(miàn)是落实公募基金行业(yè)高质量发展的要求，引导(dǎo)更(gèng)多资金参与(yǔ)央国企(qǐ)改革，更好发挥公募基金服(fú)务资本市场改革、服务实体(tǐ)经济(jì)和国家战(zhàn)略的作用。

　　王(wáng)帅(shuài)表示，未来央(yāng)企ETF的发(fā)行将为央企相(xiāng)关标(biāo)的和板块带来增量资金，提(tí)升交易活跃度，有望成为(wèi)中特估行情(qíng)的催化剂。

　　存(cún)量市场中变赛(sài)道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市场(chǎng)结(jié)构(gòu)性行情明显，中特估和人工(gōng)智能成为(wèi)两大明显的主线(xiàn)，而新能源等前期热门赛道股冷却，在此背(bèi)景下，一些基金经(jīng)理开始调仓换(huàn)股“中(zhōng)特估概念(niàn)”。

　　万家基(jī)金基金经理章恒直言，自己目前重点关(guān)注(zhù)三(sān)大行(xíng)业，火电、券(quàn)商、军工，这(zhè)三大行业主要是央企(qǐ)或地方(fāng)国资(zī)所在的行业(yè)，民营企业占比较少。

　　“首先是基于(yú)行(xíng)业本身基(jī)本面在今(jīn)年会有重(zhòng)大(dà)的(de)向(xiàng)上变化的机会，比如(rú)火(huǒ)电，会受益于煤(méi)炭(tàn)价(jià)格的下跌(diē)，扭亏(kuī)为盈；券(quàn)商，会受益于今(jīn)年(nián)市场(chǎng)成(chéng)交量的放大，盈利大幅增长等。同时，随着国有企业改(gǎi)革(gé)的(de)推进，大概(gài)率这(zhè)些企业会进入一(yī)个提(tí)质增效(xiào)、释放(fàng)业绩的过(guò)程。”章(zhāng)恒表(biǎo)示(shì)，中(zhōng)特估(gū)是过去5年10年(nián)改革的成果，是(shì)非(fēi)常基本(běn)面的，和他过去1至2年研究投资思路也非常(cháng)吻合，为在下半年(nián)抓住这波中特估的投资机会做好了准备。

　　“去年年底已开始重视中(zhōng)特估的投资机会，判断中特估的机会未(wèi)来三年分两个(gè)阶(jiē)段。”融通红利(lì)机会基金经理何(hé)龙表(biǎo)示，第一阶段也就(jiù)是今年以数字经济和“一带(dài)一路”的主题普涨性机会为主，包括低(dī)于1倍PB、分红收益率极高(gāo)的(de)品种，将(jiāng)会(huì)迎来普涨性的机(jī)会。第二阶段是未来两年(nián)，在主题性机会消散以后，基于顶层设计(jì)对国(guó)央经营管理(lǐ)价值导(dǎo)向变化，我(wǒ)们判断经营(yíng)成果随之改变是一(yī)个慢变量，会在(zài)未(wèi)来两(liǎng)年体现(xiàn)在(zài)每一(yī)个央(yāng)国企(qǐ)的报表(biǎo)中。

　　何龙(lóng)强调(diào)，目(mù)前在挖(wā)掘公司经营(yíng)层面可能发(fā)生(shēng)显著正向变化的个(gè)股提前进行布局(jú)，比如医药和消费等行业。

　　其实一季报已(yǐ)经(jīng)显(xiǎn)露出不少基(jī)金(jīn)在行动。国金证券研(yán)究所数(shù)据(jù)显示，偏股(gǔ)主动型基(jī)金2022年年(nián)报前(qián)十大(dà)重仓股股票池中(zhōng)，“中特估”概念(niàn)占偏股主动型(xíng)基金持有股票市(shì)值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中特(tè)估”概念占偏股主动型基(jī)金持(chí)有(yǒu)股票市值(zhí)比例提高(gāo)到4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股(gǔ)在偏股主动型基(jī)金的持仓中，占比明(míng)显提高。上述(shù)数(shù)据显示，根据偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金(jīn)2022年报(bào)及2023年(nián)一季报十大重仓股(gǔ)的数据，剔除个(gè)股涨跌(diē)影响，估计了各基金(jīn)主动(dòng)加仓(cāng)“中特估(gū)”概念股的市(shì)值占2022年末股票总市(shì)值比(bǐ)例语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么，一季(jì)度超过30％的偏(piān)股主动型基(jī)金(jīn)主(zhǔ)动加仓了“中特估”概(gài)念股，198只基金在2022年末不持有“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)股，但在一季度买入。

　　不(bù)仅(jǐn)如此，中信证券数据统计也(yě)显示(shì)，一季度主动偏股型公募基金对港股央国(guó)企(qǐ)的持股市(shì)值比重达到(dào)2019年以来的新高，港股央国企(qǐ)持股总市(shì)值占港股持股总市值的比重(zhòng)由2022年四(sì)季度的(de)25.1％提升至2023年(nián)一季(jì)度的32.9％，远(yuǎn)高(gāo)于2020年(nián)低(dī)点时(shí)的(de)7.5％。

　　投研上(shàng)加(jiā)大(dà)力量？

　　构建国(guó)央企(qǐ)专门的股票(piào)库

　　可(kě)以(yǐ)说中国特色估值体系，正深(shēn)刻影响(xiǎng)基金(jīn)公司(sī)的投研，落实到日(rì)常的投研流程(chéng)和实(shí)践之中，不(bù)少基金(jīn)公司(sī)在(zài)加大投研力量，更有专门构建国央企股票库。

　　融通红利机(jī)会(huì)基金经理何龙就介(jiè)绍，一方面，从顶层设计改(gǎi)变研(yán)究员过去对国央企的固定(dìng)思维(wéi)，需(xū)要实(shí)地(dì)考(kǎo)察国央企，并且需要利用当前国央企愿意交流(liú)的契机，多(duō)花精力去(qù)进行跟踪(zōng)发现变化(huà)。

　　另一方面，融通(tōng)基(jī)金(jīn)在行动(dòng)上，要求研究员将(jiāng)自己(jǐ)所覆盖行业的所有(yǒu)国央(yāng)企构(gòu)建专门的股(gǔ)票(piào)库，并(bìng)进行长(zhǎng)期(qī)跟踪，包括考察其实地调研的的(de)成果，了(le)解国央企(qǐ)经营思路和财务导向(xiàng)的变化，结合行业(yè)趋势(shì)和特征，寻找(zhǎo)价值洼地，发现(xiàn)预(yù)期差。

　　同样的(de)，银(yín)华基金ETF业务总监王(wáng)帅也谈到“认识”上的重视。他表示，通过深(shēn)入学习，对“中特估”有(yǒu)了更深刻的认识：首(shǒu)先要(yào)认(rèn)识(shí)市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力等方面所体现的鲜明中国元素和发展(zhǎn)阶段特(tè)征，“中特估”应该是(shì)在此基础上构建的具(jù)有(yǒu)时代特征和中国特色(sè)、符(fú)合国家(jiā)战略导向的估值体系，而不是简单套用国外的传统估(gū)值模型。

　　“中(zhōng)特估是(shì)一种新的提法，但是这个(gè)概念所涉及到的行(xíng)业和(hé)公司，一(yī)直(zhí)在发生的变化。”万家基金经理章恒(héng)表示(shì)，万家基金一直非常关注传统(tǒng)产业的变化，诸如煤炭、金融、建筑等多个领域(yù)，因此也是一定(dìng)能够抓住(zhù)中特估这波行(xíng)情的(de)机会的。同(tóng)时，随着时局的(de)变化，也(yě)在(zài)增(zēng)加(jiā)相关行业的研究(jiū)力(lì)量。

　　此(cǐ)外，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家魏凤春表示，积极践行中(zhōng)国特色的估值体系是资本(běn)市场使命(mìng)，投资者需要学习(xí)领会(huì)并针对(duì)原有的估值体系进行改造，以(yǐ)适应现实(shí)的需(xū)要。明确该体(tǐ)系(xì)的(de)框架是(shì)第一(yī)位(wèi)的工作，合理设置(zhì)指标也非常重要，投资者(zhě)的认可(kě)和实施是最终该体系能否具备长(zhǎng)期(qī)价值的基础。不过，他也提醒，人(rén)为的拔估值是很大的认(rèn)知误区(qū)，市场化认可是基本的常识，不可(kě)误判。

　　体(tǐ)现社会价(jià)值与国(guó)家战略价(jià)值

　　新估值方式？

　　央国企是国民经济的支柱，国(guó)企央企发展要符合国家战略发展发向，更(gèng)需(xū)要(yào)承担社会(huì)公共责任等。而(ér)这些都应该考虑进估值体系之中，也引(yǐn)发市场关注。

　　多数受访的基金(jīn)经(jīng)理认为，对于(yú)国央企的估值方式要充分体现(xiàn)企业的(de)社会价(jià)值(zhí)与国家战略价值(zhí)，目前已经形成了(le)初步的企(qǐ)业社(shè)会价值评价体(tǐ)系。

　　“如何定价国有企业承(chéng)担社会(huì)价(jià)值、符合国家战略发展的价值？首要任务(wù)就构建中国特色的价值评价体系，改变从以私人(rén)股东权益出发(fā)，现(xiàn)金流折现为主(zhǔ)要方(fāng)法的单一价值估值(zhí)体系，转向社会(huì)整体价值观念、纳入中(zhōng)国(guó)特色的ESG评价体系，充分体(tǐ)现企(qǐ)业的社会价值与(yǔ)国家战略价值(zhí)。”博(bó)时基金(jīn)指数(shù)与(yǔ)量化(huà)投资部基(jī)金经理杨振建(jiàn)表示(shì)。

　　杨振建也直言，近(jìn)年来(lái)国资委指导(dǎo)国(guó)内团队(duì)对于(yú)中国特色ESG披(pī)露与评价体(tǐ)系不(bù)断探索，结合国(guó)际通用规则，目前(qián)已经形成了初步(bù)的(de)企业社会(huì)价值评价体系，其中(zhōng)包(bāo)括《企业ESG披露(lù)指南》、《中(zhōng)央(yāng)企业上市公司环(huán)境、社会及(jí)治(zhì)理（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等(děng)。

　　银华基金ETF业(yè)务总监、基金经理王帅也认(rèn)为(wèi)，“中特估”应该(gāi)是注(zhù)重企业(yè)价值的可持续估值(zhí)，要重视(shì)股东、员(yuán)工和(hé)社会责任(rèn)等要(yào)素对企(qǐ)业稳(wěn)健(jiàn)成长的重大意(yì)义，重(zhòng)视稳定的现金流(liú)、持续增长的盈利、科技创(chuàng)新对提升企业内在(zài)价值的积(jī)极作用，这样有(yǒu)利于提高(gāo)估(gū)值定价模型的科学性和有(yǒu)效性。

　　“在指数编制(zhì)、策略构建等实务(wù)工作中(zhōng)，都有成熟(shú)的(de)量化指(zhǐ)标可以使用，包括净(jìng)资产(chǎn)收(shōu)益率、营业现金比(bǐ)率、资产负债率、研(yán)发经费(fèi)投入强度等等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实金融精选基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)李欣(xīn)更细致分析在估值思维(wéi)、估值结论、估值判断上有变化(huà)，尤其是估值的方法和指标上(shàng)，他认(rèn)为(wèi)其包括产业链上(shàng)下游的(de)衡量、全要(yào)素(sù)成(chéng)本等，以(yǐ)及在纵(zòng)向和横向(xiàng)上的研究，强调政策(cè)优(yōu)惠、产业发展、市场(chǎng)竞争力和可(kě)持续发(fā)展等各种因素与企业价(jià)值的关系。这(zhè)些因素在对估(gū)值结论(lùn)和判断(duàn)的(de)影响(xiǎng)上，也使得(dé)中国特色的估值体系与传统的估值体系(xì)有所(suǒ)不同。

　　“所(suǒ)以估值思维的变化，还有估值结论和估值判断的(de)变化(huà)，都是为了更好地适应中国(guó)的市场和经济特点，提供更精准、更合理(lǐ)的企业估(gū)值(zhí)信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家魏凤春直言，这需要在实践中进行探索，目前尚没有公认的指标(biāo)可(kě)以使用。

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