主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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