《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、1002023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PP2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天I：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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