核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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