“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(j蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病: #ff0000; line-height: 24px;'>蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病í)团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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