《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　 38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少 罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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