文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(x九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示īn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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