王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yí使我不得开心颜上一句是什么n)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(使我不得开心颜上一句是什么zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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