王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思ong>近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思