《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特(tè)的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术(shù)领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chà初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法ng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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