核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(x河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话ià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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