《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列 再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗p>

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ong>仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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