从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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