“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住房规80寸电视尺寸长宽多少模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(80寸电视尺寸长宽多少jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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