核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗>在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。