分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡(保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继(jì)续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对制(zhì)造保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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