文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是(shì)银(yín)行业，也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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