《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率(l挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信ǜ)大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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