分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显八千米多少公里低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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