《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)二婚和剩女哪个干净，女性生理需求5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加二婚和剩女哪个干净，女性生理需求(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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